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威尼斯人线上娱乐:真实核心利润应再减去4.8亿 还原中国奥园真实利润率

时间:2019/3/29 15:46:38  作者:  来源:  查看:3  评论:0
内容摘要:  中国奥园(03883.HK)2018年的合同销售额同比翻倍,在内房股中属于增长迅猛的公司之一。其年报显示,2018年收入为310亿元,同比增长62%;毛利润为人民币96.3亿元,同比增长88%;毛利润率约31.1%,大幅提升4.4个百分点;年度净利润为29.4亿元,同比增长5...
  中国奥园(03883.HK)2018年的合同销售额同比翻倍,在内房股中属于增长迅猛的公司之一。其年报显示,2018年收入为310亿元,同比增长62%;毛利润为人民币96.3亿元,同比增长88%;毛利润率约31.1%,大幅提升4.4个百分点;年度净利润为29.4亿元,同比增长51%,其中归属股东利润为24亿元,同比增长46%。

  报表数据看起来相当不错,但很多投资人认为奥园2018年业绩不好,低于预期,因为重估贡献了4.8亿元利润。

  奥园的收入里面,重估物业贡献了5.44亿元、转移至投资物业后可供销售的已竣工物业的价值重估贡献了3.21亿元,此外还有出售附属公司收入2.22亿元,非核心总计贡献收入10.9亿元,同时还有一块汇兑损失6.1亿元,那么剔除重估+汇兑损失,真实核心利润应该再减去4.8亿元。

  这样的理解属于误读。

  还原真实利润率

  房地产企业的报表业绩一个最大的不同点就是费用错配,奥园2018年销售同比翻倍,理论上,营销、管理、财务费用也是要翻倍的,即便不翻倍,大幅提升百分之几十也是必然,但是收入端是一年半到两年前的销售收入,基于这个原则基础还原看奥园的利润情况,可以说奥园做得很不错了。

  先看费用,集团销售及分销开支总额约为14.32亿元,较2017年上升54.6%;行政开支总额约为17.36亿元,较2017年上升117.1%。

  因为销售翻倍,从而销售、管理、推广宣传、扩张等一系列费用大幅提升是必然,这两块费用相加为31.7亿元,而2017年是17.3亿元,同比增84%,相对翻倍的销售规模,费用控制较好。可以简单估算,2018年销售额913亿元对应当年营销管理费用是31.7亿元,而2018年结算收入是297亿元,那么实际对应营销管理费用按比例来说应该是10.3亿元,可以粗略估计管理营销错配费用是21.4亿元。将这一块加回,那么核心利润变成30.7+21.4=52.1亿元,这样算利润率会非常高,但显然也不是真实的利润率。

  因为奥园将财务费用大部分都资本化了,真实利润率是297亿元减去其对应的真实融资成本,对应2016年融资成本17.7亿元和21.4亿元之间,取两者平均值为19.6亿元。而2018年报表财务费用扣掉的只有4.1亿元,那么实际财务费用多支出了19.6-4.1=15.5亿元。那么真实核心利润为52.1-15.5=36.6亿元,对应利润率为36.6/297=12.3%。这个利润率还是非常高的。

  必须承认,这只是一个粗略的估算值,与真实利润率较为接近;显然是比大部分投资者认为的利润率很低只有9.9%要高得多。

  奥园2018年的所得税开支为4亿元,而同样收入更高、利润率更高的时代中国控股(01233.HK)所得税反而更低一些。奥园的占比为何比较高?主要是因为奥园拿地是以并购模式为主,80%左右的土地储备是通过并购来的。举个例子就明白了,土地增值税在项目开始时候预缴比例因城而宜,一般是2%-3%,最后结算的时候再根据实际情况多退少补。一块土地原始成本是1000元/平方米,奥园花1500元并购过来,最后售价是1万元,奥园需要交纳的土地增值税的土地成本不是1500元,而是1000元,这样缴纳的土地增值税就更多了,因为并购的土地往往原始成本都比较低。


  如此说来,是不是并购模式就更亏?显然不是的,像融创中国(01918.HK)、奥园在并购项目时,都会把未来需要交纳的土地增值税的账目算清楚,不可能做亏本买卖。但是如果去招拍挂拿地,可能需要2000元/平方米,但是并购只需要1500元,未来再多缴纳一些土地增值税,这样从现金流与资金利用率上,效率就更高。并且,因为并购来的土地原始成本往往很低,如果楼市转冷降价,对利润率的影响也更低。

  土地储备或需补足

  奥园在2018年完成合同销售额912.8亿元,同比增长100%,是增长最快的内房股之一,完成全年目标125%,权益比达85%;2016-2018年,复合年增长率达89%;全年合同销售面积886.3万平方米,同比增长98%;合同平均售价10300元/平方米,同比增长1.4%。

  从销售结构来看,华南区域49%,中西部核心区20%,华东区域22%,环渤海5%,境外4%;其中,粤港澳大湾区城市贡献合同销售约280亿元,约占总合同销售的31%。

  截至2018年年底,已签约但未确认的合同销售约1100亿元,于未来两年内逐步确认;2019年预计总可售资源约1900亿元,分布于华南地区41%,中西部核心区24%,华东区域20%,环渤海11%,境外4%;2019年业绩目标同比增长25%,2016-2018年目标完成率125%-150%。如果按照比较保守的六成去化率来看,2019年销售额有望超过1100亿元。

  年报披露,截至2018年年末,奥园拥有198个项目,分布70个境内外城市,土地储备总建筑面积达3410万平方米(权益比80%),土地储备总货值约3650亿元,其中华南地区49%,中西部核心区22%,华东区域14%,环渤海8%,境外7%,土地储备每平方米建筑面积平均成本为2167元。2018年新增64个项目,建筑面积达到1258万平方米,收并购项目占89%,新增货值近1645亿元,平均土地成本为每平方米2418元。剔除已售未结1100亿元,奥园土储只有2650亿元,其实是不太够的,如果保持规模继续增长,还需要大量拿地。

  此外,奥园拥有16个处于不同阶段的主要城市更新项目,规划总建筑面积约980万平方米,预计可售资源约1452亿元,城市更新项目可通过一二级联动开发、一级开发乃至出售实现利润,未来利润可见性高。预期广州、珠海、佛山、东莞及香港等地的9个城市更新项目2019年逐步转为土地储备,预计增加可售资源约660亿元。

  净负债率控制较好

  截至2018年年底,奥园有息负债规模是577亿元,同比增长42.8%;总权益由271亿元增长至307亿元,其中少数股东权益189亿元,占比为62%,净负债率为58.9%。这个净负债率在房企里面是非常低的,奥园和时代中国控股、新城控股(45.150, 3.23, 7.71%)一样,通过并表少数股东权益增加总权益来降低净负债率,并且将这一方法用到比较极致,新城控股少数股东权益占比40%,时代中国控股则是47%。

  为什么奥园的少数股东权益比例有62%,而销售权益比例却有85%?

  举个例子,大部分房企负债率是80%-90%之间,假设1000亿元现金,800亿元负债,那就是80%负债率,200亿元的净资产。那么1000亿元里面,拿出800亿元,成立10家公司,每一家出资80亿元,控股比例是80%,每一家少数股东权益是20亿元。10家少数股东权益就是200亿元,正好就是少数股东权益占总净资产比例是50%,但是项目控股比例都是80%。

  奥园就是这样,通过母公司负债成立子公司高控股、并进来大量少数股东权益比例来降低净负债率的。新城控股、时代中国控股、阳光城(8.350, 0.48, 6.10%)(000671.SZ)都是如此。

  奥园综合借贷成本为7.4%,同比2017年上升0.2%,融资成本在中型房企中属中上水平;债务期限进一步延长,债务结构不断优化,1年以内到期的债务为237.32亿元;2018年融资成本为39.8亿元,同比增长86%,资本化36亿元,实际计入利润表融资成本为4.1亿元。


  2018年现金回款率约78%,实现营运现金净流入;总现金约396.2亿元,流动性充裕。继2016、2017、2018年先后获惠誉、标普及穆迪等三大国际评级机构一致调升企业信贷评级及展望,2019年2月再获穆迪调升评级展望至“正面”,评级稳步提升。

  总的来说,奥园在实现100%销售增长的同时,比较好地控制住了管理营销与财务费用的增长,虽然有近11亿元的非核心收入(重估与出售子公司),但是如果剔除错配费用的话,实际利润率还是非常高的;此外净负债率也控制在非常低的水平,为63.2%,不过需要指出总权益里面少数股东权益占比达到62%。

  奥园从当前估值以及成长性来看是非常优异与低估的,2019年报表利润有望超过36亿元,2020年报表利润有望超过62亿元;但是需要注意的风险是,如果楼市转冷,三四线以及二线远郊楼盘去化下降明显,会影响到销售与回款。

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